在收入无惊无喜下，三伟业务的筹画利润均显贵超出阛阓预期。
众人好，我是海豚君！
迪士尼好意思东时刻 2 月 5 日好意思股盘前发布了 2025 财年第一季度（CY25Q1）功绩。主要亮点在盈利上，在收入无惊无喜下，三伟业务的筹画利润均显贵超出阛阓预期：
1）文娱业务利润新高，但订阅量疲软。文娱业务主要包含有线电视、电影销售以及流媒体业务（不含 ESPN+），前两者在这个季度发达都还可以，一方面《海洋奇缘 2》的高票房使得内容销售业务终于走出三年损失阴晦，2025 年的电影周期开启；另一方面，原土有线电视因好意思国大选的政事告白投放，暂时扼住下滑势头。
但流媒体订阅上，尽管 9 月底启动打击账户密码分享，但 Disney+ 似乎并未赢得和 Netflix 一样的遵循。本季度 Disney+ 原土和海外阛阓反而环比净减少 70 万用户，或因为 "加价 + 竞争强烈" 带来，毕竟在本季度的 Netflix，捧出的是多个王炸内容。
尽管《星河护卫队 3》等电影会上线，以及多部热点电视剧的续集，管制层掂量第二季度订阅用户数仍然有可能出现小幅下滑的情况。
2）体育业务存在季节性波动，系结提高内容变现遵循。当季赛事云集，眩惑了巨额了用户不雅看，并因此赢得了不少告白收入。但当季也出现了较高的资本压力，使得利润率着落至 5%。不外阛阓预期底本更低，但公司通过系结 Disney+ 扩大 ESPN+ 的用户界限，在内容资源复用下，提高了盈利才智。诚然年头公司因反操纵诉讼，不得已取消了与福克斯、华纳昆玉共同推出 Venu 计较，但 ESPN 旗舰版（整合有线频谈统统体育内容）将按照原计较于 2025 年 8 月推出。
3 ) 体验业务在本季度亦然假期旺季的发达。但本季度因飓风影响，佛州迪士尼关园了一天，况兼暂停运行了一条航路。12 月 20 日，新邮轮 " Disney Treasure " 启动运行，因此当期也启动计入了一些资本，影响了原土业务的筹画利润率。海外园区则走出巴黎奥运会分流影响，再行转头增长，拆分来看，东谈主流量和东谈主均消耗均有小幅进步。
4）尽管一季度盈利发达很可以，但公司并未趁势提高 2025 财年的利润指引（仍是高个位数增长），这可能会让一部分资金但愿幻灭（乐不雅预期会上调至双位数增长）。管制层未自信上调全年指引，也侧面讲明了，短期有线电视转型流媒体的阵痛还会反复存在一段时刻。
海豚君不雅点
四肢一个集团性公司，底本可以四肢一个高驻扎才智的合座生态，去和竞争敌手较劲。但无奈行业变迁的大趋势太快，疫情加快了有线媒体的坠落，使得迪士尼的流媒体仓促上线，还未作念好剧集类的影视内容投资。同期，疫情也对主题公园进行了较大的撞击，以及迟延了电影制作，让迪士尼胆颤心惊了三年之久。
因此在疫情困扰收尾，Iger 重返管制层上台之后，海豚君就一直在柔软迪士尼的回转之路。Iger 秉承的是瘦身来减少管制上的资源奢靡和摩擦资本，围聚元气心灵作念鼓励最在乎的 "盈利"，与此同期将有线媒体渐渐过渡为流媒体，近一年有加快迁徙的动作。
在此时候，功绩上的阵痛也很难幸免，毕竟要奏凯削减一项原先最高可以孝敬 50% 筹画利润的财富。但流媒体是趋势，况兼阛阓也喧阗给流媒体更高的估值，因此转型大势所趋。
然则，由于内容的相对衰退（尤其是剧集内容而非电影），以及敌手的确太过巨大，使得 Disney+ 的用户增长也并莫得出现一飞冲天的炸裂发达。因此如安在保证集团盈利（恒久鼓励诉求）的情况下，找准我方的定位补都优质剧集 pipeline，才是真确有升起时刻。好的迹象是，本季度内容投资 55 亿，同比增长 21%，正在缓缓补上因好莱坞歇工而酿成的投资缺口。
诚然此次阛阓可能会对 2025 年利润指引未上调有一些失望，但客不雅来说，现阶段迪士尼照旧基本完成了 Iger 上任后的最热切见解——提高盈利，然则后者转型 + 成长的尽力还莫得太多效果。在上季度管制层画了一个三年大饼后，迪士尼的市值先一步回到了 2000 亿以上，也即是 10x 控制的 26FY EV/EBITDA 估值水平。但能否进一步自便提高，就得看流媒体业务来拉动，指挥机构规复按照 SOTP 来给到更高的估值。
这亦然海豚君上季度点评中说起，短期拐点邻近但仍有可能反复的方位（乐不雅方面，新一轮电影周期开启；严慎方面，除了流媒体之外，主题公园回到低速增长，同期因通胀和邮轮资本，减轻利润率。），但如果喧阗信服管制层的三年大饼，拉长周期看，当下估值也莫得太多再向下的事理。
以下为财报瞩目内容
一、意志迪士尼
四肢近百年的文娱王国，迪士尼的业务架构也履历了屡次转化，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 "驻景术"》中有过瞩目先容。
近一年波及到集团层面的紧要转化，不仅换了指导班子，还改革了业务架构，变更了计谋重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【文娱】、【体育】、【体验】：
原架构与新架构的区别？
新架构主要隆起了 ESPN 的计谋地位，将 ESPN 频谈和 ESPN+ 单拎出来配置一个体育业务部，足见公司的青睐。
（1）【文娱】业务包含：原有线渠谈、DTC（除 ESPN+ 之外）、内容销售，同期处置了一些部门整合历程中重叠的业务线以及收益偏低的传统渠谈。
（2）【体育】业务包含：ESPN 频谈、ESPN+、Star
（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务雷同，但具体财务数据上照旧因为业务上的一些转化，与之前的数值有一些缺点。
2、投资逻辑框架
（1）框架改革体现了一个热切计谋转化——内容与分发渠谈不再割裂成两个业务，而是会通在一谈，新的业务结构更多的是依据不同的内容来鉴识。
这么可能从源流上搞定了一个问题——即雷同的内容可能得当在不同的渠谈上首发。前两年迪士尼纠结在热点大片到底先上 Disney+ 照旧先上影院的问题，在尝试线上线下同期上后，反而连累部分热点影片的最终票房发达。继而演员分红受损，也破损了迪士尼与一些明星演员的互助关系。
（2）【体验】业务多年发展照旧较为熟识，第一 IP 储备加捏下，迪士尼主题公园业务龙头地位领路，更多的受到合座消费的影响。常态下，可以视为一个镇静现款流。
（3）【文娱】本色上即是在作念迪士尼影片的制作与刊行，包含了几大鼎鼎闻明的责任室、传统渠谈和流媒体渠谈，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、合座电影阛阓消吃力探究。
其中的流媒体业务，仍然是迪士尼昔日中恒久的业务聚焦重点。仅仅这两年底本是四肢迪士尼传统业务镇静下，约略博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情时候加快尖锐化。而迪士尼在自己不具备好处剧集内容的积贮上风，精深插足却换来血亏。
四肢跷跷板的两头，流媒体发展火热的同期，传统媒体的老业务当然弗成独善其身。跟着传统媒体趋势性雕零，流媒体对迪士尼来说弗成算是十足爱慕上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠谈的没落。
（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是繁衍出来的一条新成长道路。诚然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及干系产业，也在进入越来越多的流媒体公司视线，比如奈飞也屡次说起他们对体育内容的青睐和加大插足。
而近期的变化是，迪士尼将与同业华纳昆玉联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上线，相等于是给体育赛谈的押注再次加码。
二、盈利不竭改善，投资周期稳步开启
一季度是旺季，迪士尼集团的筹画利润完了 50.6 亿好意思元，同比增长 30.5%，筹画利润率 20.5%，同比进步 4pct，主淌若文娱业务带来。其中：
（1）流媒体（不含 ESPN+、Star）尽管订阅欠安，但在加价的情况下收入照旧增长了近 10%。用度上则不竭保捏严格禁止，保管 5% 的筹画利润率水平，超出阛阓预期。
（2）电影上，一季度又爆了个片《海洋奇缘 2》，进一步拉高了一季度的内容销售利润。《海洋奇缘 2》全球票房破 10 亿好意思元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼收货了 2024 年全球电影票房 Top1-3，电影大丰充年完竣收官。
（3）有线电视收入因为大选和体育类节目，免强保捏收入捏平。有线电视坠落的大趋势不会变，但关于迪士尼来说，当下就十足松手无疑要大出血（有线电视利润还占 20%）。因此上季度电话会，管制层也提到说不会十足处理掉统统有线资源。
从利润孝敬角度，公园业务因假期旺季，孝敬占比进步，体育业务也因为季节效应（当期赛事资本阐发较多），利润占比着落，其他中有线媒体利润占比启动回升。
致此，海豚君以为，迪士尼的 "盈利" 阶段见解基本达成，接下来更热切的责任即是转型和增长。勾通上季度电话会给的中恒久指引，2025 财年公司掂量会从 "加多内容投资"、"推出旗舰版 ESPN+ " 以及扩大打击账户密码分享范围来推动增长。
上述第少许，海豚君早有预期，内容匮乏尤其是优质剧集内容相对同业较少是 Disney+ 发达平平的主要原因。本季度内容投资 55 亿，同比增长 21%，正在缓缓补上因好莱坞歇工而酿成的投资缺口。
这种投资周期的趋势，在奈飞上也能雷同看到。不外迪士尼管制层也给鼓励打了安危剂，示意投资将戒指稳步加多，也即是说在插足的同期会柔软 ROI。毕竟从现款流角度，迪士尼也并不算相等饱胀。
三、DTC：下季度还将不竭庸碌
一季度中枢 Disney+ 环比减少了 70 万用户，主要流失的是海外地区。可能是上季度因《头脑特工队》加多较多（上季度海外地区环比加多 320 万），本季度爆款内容少且受加价影响而当然流失。但与此同期，管制层掂量下季度还将出现一季度雷同的情况，这么的趋势是阛阓不肯意看到的。
狂放本季度末，中枢 Disney+ 订阅用户 1.25 亿，ESPN+2490 万，Hulu 5360 万，意象 2.03 亿的订阅用户数。上季度电话会说起了一个当下的短期策略：对用户增长的追求要高于加价，加价亦然为了指挥用户去 "被动" 遴选价钱较低的 AVOD。
但推行情况是效果一般，勾通奈飞的情况，海豚君以为，真确驱动用户增长的照旧得靠好的内容。
四、主题公园：不竭低速增长
一季度主题公园以及消费品的收入 94.15 亿，同比增长 3%，略有反弹。里面结构中，公园业务增速 4%，主淌若海外园区走过了巴黎奥运会的分流影响，需求相对反弹。消费品则下滑 1.6%，需求仍然疲软。
再进一步拆重量价驱起程分的变化：原土增长主要因东谈主均花销增多（加价），海外增长则东谈主流量和东谈主均消耗均小幅增长。
五、准备进入 2025 年的电影周期
一季度内容销售收入不竭同比大幅增长 34%，上季度又《头脑特工队 2》、《死侍与金刚狼》，这个季度《海洋奇缘 2》也爆了。《海洋奇缘 2》全球票房破 10 亿好意思元，位列 2024 年票房第三。至此，迪士尼收货了 2024 年全球电影票房 Top1-3，电影大丰充年完竣收官。
但还没完，瞻望 2025 年，片单也相等丰富。多个《复联》、《夺宝奇兵》、《阿凡达》、《星球大战》、《冰雪奇缘》、《玩物总动员》等多个大 IP 续作会在本年上映，不少都是前两年疫情 + 内容转化 + 歇工影响下积压宽限的形状，在当下镇静的筹画环境下，有望稳步投资并陆续定档，从而保管内容销售的增长。
六、有线媒体专注高遵循运营
最自后说一说有线电视。一季度有线电视不竭同比下滑 6.6%， 其中原土有线电视因好意思国大选和体育赛事扎堆，免强扼住下滑势头。
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